期权资讯 当前位置:首页- 期权资讯-正文
借鉴美国经验 推出中国期权交易
发布日期:2013-12-24 11:17:39  字体大小:+ 放大字体 | - 减小字体

2013年4月的上海已经春暖花开,而美国的芝加哥却依旧瑟瑟寒冷,4月12日我随中国期货业协会第二期赴美期货高管研修班走进这个期货圣城,开始了为期50天的学习、考察之旅。这是我第一次走进美国,身临其境深层次的感受和认识美国的期货行业。中国与美国有不少相似之处。之所以这么说是刨除制度基于人性的角度,其相似之处体现在两个国家人口数量(均以亿为计算单位)与所拥有的自然资源禀赋总量,还体现在金融城市的城市建设方面,另外金融市场搭建的模式也颇为相似。对于我来说,此行印象最深的当属美国的期权市场。

  目前,我国的资本市场已经初具雏形,就期货市场而言更是具备了一定的发展基础,尤其是近期不断的有新的大宗商品品种上市,从品种的更新速度上看相对于前些年绝对是不断提高的。同时期货贵金属夜盘的开设以及相应合约的修改,更加使得我们的市场更加贴近国际市场,但就完善资产市场结构而言还缺少一个重要在资产管理工具——期权。如果说期货是给了大宗商品定价的时间维度,那么期权则会提供给市场参与者更多更精细的价格管理手段,这一点对于投资者与企业来说都是十分重要的。从资本市场的建设角度来说,未来国内的期权上市将进一步完善我国资本市场机构,同时极有可能重新塑造现在的市场格局,极有可能会新造一个市场。新工具的引入将会改变现有的投资者的操作手法,同时也会直接影响我们的期货行业的业务结构。之所以说期权的引入将再造一个市场,源于期权的设计理念是将风险量化并且使风险与收益能够有效分隔。此次美国行最深的体会是美国的期货行业是一个紧随时代脚步不断创新的市场。

  作为现代资本市场的发源地,如今美国市场交易的期权品种十分丰富,期权覆盖的领域主要有股票、股指、ETF、利率、汇率以及商品和其他类别。现在,以CBOE为例每年都有数十甚至上百个品种上市,这些品种有些成功的被市场所接受广泛应用于资产配置与管理的各个环节,有的被市场所淘汰。即便是今天最活跃最明星的期权标的也随着历史变迁的产物,早期是IBM、80年代是墨西哥电信、90年代是微软、21世纪初是银行、08-09年是能源,而今天是苹果,这些品种的新老更替都是历史发展过程中市场自然选择的结果。美国三个重要的期权市场CBOE、CME(利率产品为主)与ISE(个股期权为主)虽然交易的主要产品类别不同,在过去的10 年间,期权被广大投资者接受,成为定量管理资产的有效手段,以上市场期权成交量几乎每年都以双位数的规模递增。期权的生命力来源于市场,交易量在一定程度上能够说明参与者对于期权的认可程度。

  期权这个新工具的引入也同任何一个领域的创新一样,早起的开发工作都是十分艰难的,在上市后也要经受市场与管理层的双重考验。

  回溯历史,期权引入市场的的短短40年中,产品创新不断。这种创新不仅单一的体现在品种设计方面,还体现市场运作模式与清算模式方面。

  芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange, CBOE)成立于1973年4月,是由芝加哥期货交易所(Chicago Board of Trade, CBOT)的会员所组建。在此之前,期权在美国只是少数交易商之间的场外买卖。CBOE建立了期权的交易市场,推出标准化合约,开创了世界上第一只场内交易的期权,使期权交易产生革命性的变化。

  早在1969年CBOT的会员就已经开始筹备成立CBOE,但直到4年后美国SEC才批复,监管层的审核时间在早期的创新之路同样漫长,甚至在期权推出一段时间后,SEC曾经做过一次大规模的调查,包括期权的交易是否活跃股票交易(答案是肯定的),期权交易是否影响市场(无明显证据),期权交易是否加剧市场的波动(无明显证据)。1977年,在第一只期权推出4年之后,SEC才允许CBOE挂牌看跌期权。美国市场的看涨与看跌期权并不是同步上市交易的。

  1993年,CBOE推出FLEX option,这种产品的特点是,将期权标准化后的关键数字如strike price等空着,由投资者自行填写,然后去市场上寻找相应的交易对手,将场外市场变相引入CBOE,这种产品的设计更加体现大宗个性化的需求。

  1993年,CBOE推出大名鼎鼎的VIX指数,成为CBOE至今的招牌,在VIX指数本身的巨大影响力下又衍生出了VIX对应的期货、期权,目前CBOE为了VIX还单独成立了子公司期货交易所,主要是交易VIX期货产品。

  1999年,CBOE转向全面推动主做市商的作用,通过此种制度的建立力图促进市场流动性。

  2000年,在CBOE向SEC的建议下,SEC采纳建议将全美所有交易所打通,此举花费2年时间,花掉几百万甚至上千万美元,从此,“跨市场”的问题在美国不复存在,所有的股票交收都集中在美国的一家清算所,虽然部分交易所有所抱怨,认为集中清算交收降低了交收效率,但是从此每个交易所都可以买到全美上市的股票了。每一家交易所都是有自己独立拥有的清算所,CBOE的期权清算时T+1,而股票在全美是集中在中央清算清算。大幅提高市场效率,交易者可以方便购买全美上市股票

  2002年,CBOE又推出一个大名鼎鼎的指数,名为S&P 500Buy Write Index。该指数的基本原理是在持有S&P 500指数的基础上,做一个被动调整,即不断的卖出S&P 500的看涨期权,只要执行价高于成本价,然后赚取期权费,事实证明改增强策略十分有效,目前美国已经出了相关的ETF及其他指数的对应BuyWrite指数。

  目前的期权市场仍旧是实物交割与现金交割,电子交易与场内报价以及欧式期权期权与美式期权并存的局面。其中SPY、Russell 2000、NASDAQ100都是实物交割,而S&P 500指数期权是现金交割。S&P 500指数期权是场内报价、现金交割,而同样标的S&P 500的SPY ETF的期权是ETF的实物交割且是电子交易。

  大多数期权都是电子交易和场内报价并存。场内报价的时候,所有trader紧盯屏幕,随着注意价格和客户的报单,站在场内交易池的大屏幕前整整一天,精神高度集中,因此基本都是男性的天下。把交易从交易员报价到电子交易是经历较复杂的变迁的,不像中国一开始就全部电子化,由于美国交易所是会员制,经纪商不愿意花成本改变交易制度,使得至今仍然有相当部分的成交通过场内报价完成。另外一方面场内市场继续保留的原因是由于期权交易大多数是策略交易为主,每一个策略需要多支腿同时成交,目前的计算机系统很难完成大量多条腿的复杂交易,这时候传统的场内交易的好处就体现出来,由于交易员之间可以以更好的价格直接交易简单的策略。通过我们的考察,从交易效率的角度来说未来5-6年,人工喊价的场内报价形式将极有可能被电子盘所完全替代。除了场内交易,目前仍然有数量非常巨大的场外期权交易,场外市场存在的主要原因是市场参与者可以获得更好的期权价格以及适合自己的需求,同时又不会影响场内市场,场外市场的买方一般来说直接找投行设计所需的期权。

  组合下单是投资者在最短时间以相对经济的价格成交的必要保证。该技术对于交易所与经济商的要求非常高,CBOE的市场允许一笔指令下有很多个指令,以组合策略的形式下单。组合策略中的每一个指令被称为“一条腿”(leg),如蝶式期权就是有3条腿。之前CBOE允许的最大legs总数为4条腿,目前已经扩展到12条腿。直到如今,交易所一直认为系统是期权交易发展的瓶颈,而目前美国不成文的规定是:当前的系统必须要支撑3倍于目前的交易量才是可靠的。CBOE认为,期货期权至今未能大规模发展的原因就是技术瓶颈。

  复杂工具的简便操作对于客户体验和实际操作而言显得尤为重要,经纪商的技术能力非常重要。一家名为Option Xpress的户口、下单界面,目前该公司已经被Schwab收购。在该公司提供的网页客户端界面上,鼠标指向某一期权,网页就会自动计算该期权目前的内在价值、时间价值、所有的希腊字母数据,包括标的资产历史的损益分布图,可以输入自己的组合策略,网页能画出策略的损益图形,这仅仅是对客户提供的非常基础的服务,对于经纪商的技术能力要求非常高。

  竞价制度与做市商制度并存的市场:CBOE的市场允许竞价制度,同时使得做市商不具备垄断优势,这种模式的建立不仅仅加强了市场的流动性,为市场参与者提供较好的交易环境,同时两种制度并存的市场使得期权的买卖价差较小,使得交易的效率与参与者的摩擦成本相对较小。从CBOE的情况来看,做市商仍然能做市中获取相当大的利润。做市商一般都有三高特点:高杠杆、高套保、高收益。从人员构成上看,共同的特点是,大部分员工都是技术人员,能够编程进行交易的人员。这是因为,一般的做市商都是不看方向,只做波动率,在波动率上低买高卖,而市场涨跌对他们的影响很小,因为他们delta接近0(也就是delta中性)。而做研究的往往是对市场方向有判断,SPOT这家做市商,除了做delta中性的波动率交易之外,还做一些跟市场方向相关的投资。做市商都是拿自己的资金入场交易,他们有为市场提供双方报价的义务,同时在交易成本上有一些优惠。基本上,做波动率交易的做市商们都是为了赚取报价与市场理论价值之间价差的那部分收益,这部分收益在期权交易初期比较丰厚,但是随着电子化的普及,现在这个价差已经下降了不少,基本上他们是靠成交量大才能够有得赚。

  做市商的作用非常重要,美国期权市场实践证明该市场不能没有做市商。如果没有做市商,在市场流动性没法保证的情况下,期权是无法顺利交易的。这一点也是比较容易理解的,因为每一个标的物对应的期权有多个月份组成,每个月份又有多个价格序列,要在一定程度上保证市场参与者在每个想要的价格区间都能够相对便捷的找到交易已对手盘,满足自身管理资产的需要,被动的等待是不足取的。这在我们参观交易所的时候也得到侧面的证实。即使现在电子化的期权品种中,期权做市商也需要发挥重大作用,不然期权买卖价差就会很大、很多期权策略做进去根本无利可图或者根本就不能做进去,我国可以借鉴一下美国的这种竞价与做市提高市场有效性的制度。

  呼吁中国尽快推出期权交易,它有助于推动中国场内衍生产品市场的发展。在发展期权交易方面,可以说中国具有CBOE当时所不具备的两大优势:首先是中国有全球范围内的丰富经验可供参考;其次是信息技术的迅速进步,有助于让中国跳过CBOE长达40年的发展道路,充分发挥“后发优势”,让中国迎头赶上全球衍生品的发展潮流。

上一页:海外期权的历史与发展
下一页:期权助推投资理念变革
 
携手前海期货    共创明日辉煌

前海期货有限公司营业执照公示
苏ICP备05048434号-1
前海期货有限公司郑重声明:本站所供信息、数据仅供参考,使用前务请核实,期市有风险,入市需谨慎
电话:400-686-9368    传真:0513-85529847